Ci sono libri di finanza che promettono di insegnare a prevedere il mercato, mentre Mastering the Market Cycle fa quasi l’opposto. Howard Marks parte da un’idea molto meno spettacolare, ma a mio avviso decisamente più utile: il futuro non è conoscibile e pretendere di individuare con precisione massimi e minimi è una cattiva premessa per investire. Quello che possiamo fare è cercare di capire dove ci troviamo, valutare ciò che sta accadendo intorno a noi e modificare di conseguenza il livello di rischio che siamo disposti ad assumere.
È probabilmente questo il motivo per cui mi sono trovato così facilmente in sintonia con il libro. Con il tempo ho imparato a diffidare delle previsioni troppo precise e soprattutto dell’idea che per investire bene serva necessariamente anticipare il mercato. Preferisco ragionare in termini di prezzo, valore, flussi, rischio, pazienza e disciplina, e Marks aggiunge a tutto questo una dimensione fondamentale: il contesto nel quale quelle valutazioni vengono fatte.
Howard Marks è uno degli investitori americani più conosciuti nel campo del credito. Dopo una lunga esperienza nei mercati obbligazionari e nel distressed debt, nel 1995 è stato tra i fondatori di Oaktree Capital Management. È noto anche per i suoi celebri memo agli investitori (li trovate qui), nei quali da decenni riflette soprattutto su rischio, psicologia dei mercati e comportamento degli investitori.
Il ciclo non è un orologio
La parola “ciclo” può trarre in inganno, perché fa pensare a qualcosa di regolare e prevedibile, mentre per Marks i cicli nascono soprattutto da concatenazioni di cause ed effetti che vengono amplificate dal comportamento umano. La prosperità favorisce il credito, il credito diventa progressivamente più abbondante, la maggiore disponibilità di denaro porta a finanziamenti meno prudenti, arrivano le perdite, il credito si restringe e quella stessa prosperità viene infine messa in discussione. È un meccanismo che appare quasi ovvio osservandolo a posteriori, ma che nei momenti di euforia viene puntualmente dimenticato.
“Prosperity brings expanded lending, which leads to unwise lending, which produces large losses, which makes lenders stop lending, which ends prosperity, and on and on.”
Il meccanismo economico, però, è soltanto una parte della storia, perché l’altra è la psicologia. I mercati sono fatti di persone e le persone oscillano continuamente tra ottimismo e pessimismo, avidità e paura, fiducia e prudenza. I fondamentali contano ma rappresentano soltanto il punto di partenza, mentre il prezzo al quale il mercato decide di valorizzarli dipende anche dall’umore degli investitori.
Marks riassume bene questo processo con una frase che ritorna più volte nel libro: “What the wise man does in the beginning, the fool does in the end” . Una nuova idea può essere intelligente quando pochi l’hanno capita e il prezzo non la incorpora ancora; poi arrivano gli imitatori, cresce l’entusiasmo e infine entrano quelli che comprano semplicemente perché tutti stanno comprando. A quel punto ciò che era razionale all’inizio può essere diventato irrazionale, anche se la narrazione continua a sembrare perfettamente convincente.
È anche il motivo per cui essere contrarian non significa, almeno per me, fare sistematicamente il contrario degli altri. Sarebbe solo un altro automatismo. Significa piuttosto diffidare dei momenti nei quali il consenso diventa troppo compatto e chiedersi quanto ottimismo o pessimismo sia già incorporato nei prezzi. Il contrarian intelligente non cerca di essere diverso a tutti i costi: cerca di capire quando prezzo, aspettative e psicologia si sono allontanati abbastanza dai fondamentali da creare un’opportunità.
Prezzo e valore vengono prima del timing
Il vero centro del libro è probabilmente la relazione tra prezzo e valore. Una buona azienda non è necessariamente un buon investimento, perché un titolo eccellente comprato a un prezzo eccessivo può offrire un rendimento mediocre, mentre un’attività meno affascinante acquistata a un prezzo sufficientemente basso può rappresentare un investimento molto migliore.
“Any investment movement that’s built around a concept other than the relationship between price and value is irrational.”
È forse la frase del libro nella quale mi riconosco maggiormente. Quando un investimento viene giustificato dicendo che “lo stanno comprando tutti” oppure che questa volta siamo davanti a qualcosa di completamente nuovo, il prezzo smette quasi di essere una variabile e diventa un fastidio. Per Marks dovrebbe avvenire esattamente il contrario: più il prezzo si allontana verso l’alto dal valore intrinseco, meno interessante dovrebbe diventare l’investimento; più scende al di sotto di esso, più aumenta potenzialmente l’opportunità. Naturalmente rimane il problema più difficile, cioè stimare correttamente quel valore, ma almeno il criterio resta chiaro.
Lo stesso ragionamento ridimensiona anche l’ossessione per il timing perfetto. Ogni investitore sogna di aspettare il grande ribasso, comprare esattamente sul minimo e assistere soddisfatto alla successiva risalita, ma il minimo diventa evidente soltanto dopo che è passato. Marks propone qualcosa di molto più realistico: se un’attività vale più del prezzo al quale viene offerta, si può iniziare a comprarla; se il prezzo scende ulteriormente senza che il valore sia cambiato, l’investimento può diventare ancora più interessante.
“So if targeting the bottom is wrong, when should you buy? The answer’s simple: when price is below intrinsic value.”
È un principio che sento particolarmente vicino. Non conta dimostrare di essere stato così brillante da comprare esattamente sul minimo; conta aver comprato bene. La differenza sembra piccola, ma cambia parecchio il modo di investire, perché rende naturale costruire gradualmente una posizione e soprattutto impedisce di confondere la qualità della decisione con ciò che il prezzo farà subito dopo. Una buona decisione può essere seguita da un’ulteriore discesa, così come una cattiva decisione può essere temporaneamente premiata dal mercato.
Il sottotitolo del libro, Getting the Odds on Your Side, sintetizza bene tutto questo. Comprendere il ciclo non significa sapere cosa succederà domani, ma cercare di capire se il rapporto tra rischio e rendimento sia più o meno favorevole e comportarsi di conseguenza. Non si tratta quindi di prevedere il futuro, ma di spostare, per quanto possibile, le probabilità dalla propria parte.
Prima il criterio, poi l’azione
È proprio su questo punto che per me la lettura di Marks va oltre gli investimenti, perché una buona tecnica di investimento insegna molto anche sul modo di affrontare i progetti, il lavoro e perfino alcune decisioni della vita quotidiana. Prima bisogna capire con una certa lucidità dove ci troviamo, poi stabilire dove vogliamo andare, i mezzi per farlo saranno la conseguenza.
Detta così sembra quasi una banalità, eppure l’esperienza mi ha insegnato che questo modo di ragionare è sorprendentemente raro. Molto più spesso accade il contrario: si sceglie un prodotto, una tecnologia, un investimento, una soluzione organizzativa o un progetto perché piace, perché è disponibile, perché qualcuno lo ha già deciso oppure perché le circostanze ci hanno semplicemente portato in quella direzione, e soltanto dopo si costruisce una strategia che giustifichi quella scelta.
La decisione nasce dall’abitudine, dalla pressione contingente o semplicemente dalla pancia, poi viene costruita una spiegazione razionale che la faccia apparire inevitabile. Nel lavoro la differenza tra le due modalità è enorme: una strategia autentica precede le decisioni; siamo qui, vogliamo andare là, quindi scegliamo questo mezzo; mentre una strategia narrativa viene dopo: abbiamo scelto questo mezzo, quindi evidentemente volevamo andare là. In una presentazione PowerPoint possono sembrare quasi la stessa cosa, ma non lo sono affatto.
Naturalmente non sempre possiamo sapere con precisione dove arriveremo e, soprattutto nei contesti incerti, può bastare avere una direzione chiara e criteri altrettanto chiari per capire se ci stiamo avvicinando all’obiettivo. È in fondo proprio ciò che propone Marks nei mercati: il futuro non si può conoscere, ma la propria posizione sì.
Per la stessa ragione le regole hanno valore soprattutto quando vengono definite prima. A posteriori è molto facile trovare una spiegazione convincente per qualsiasi cosa sia successa: se un titolo scende improvvisamente diventa un investimento di lungo periodo, se sale avevamo intuito prima degli altri il potenziale, se una posizione cresce troppo è perché la convinzione era forte. Il vero test consiste invece nel chiedersi quali fossero i criteri prima di agire: quale rendimento cercavamo, quale rischio eravamo disposti ad accettare, a quale prezzo l’investimento ci sembrava interessante e che cosa avrebbe dovuto farci cambiare idea.
Una strategia che esiste soltanto dopo la decisione, non è una strategia. È una scusa.
Sapere di non sapere
Verso la fine del libro Marks pone una domanda interessante: tutti osservano quotidianamente quotazioni, notizie economiche, tassi e commenti degli analisti, ma quanti cercano veramente di capire cosa quelle informazioni ci stiano dicendo sulla psicologia degli altri investitori e sul clima generale del mercato?
“Everyone sees what happens each day, as reported in the media. But how many people make an effort to understand what those everyday events say about the psyches of market participants, the investment climate, and thus what should be done in response?”
È probabilmente qui che Mastering the Market Cycle va oltre il semplice libro sui cicli, perché non propone indicatori magici ma un modo di osservare. Bisogna guardare il mercato quasi da fuori e chiedersi non soltanto cosa stia accadendo, ma come stiano reagendo gli altri investitori, quanto ottimismo sia già incorporato nei prezzi, quanto rischio venga sottovalutato e quanto invece la paura stia impedendo di vedere opportunità interessanti.
C’è infine un’altra caratteristica di Marks che apprezzo particolarmente: non si presenta come qualcuno che possiede la formula, non promette di individuare il prossimo massimo e non costruisce la propria autorevolezza sulla capacità di prevedere continuamente il futuro. Da questo punto di vista il libro è quasi l’opposto di molta letteratura finanziaria e manageriale che ricostruisce a posteriori grandi successi trasformandoli in ricette universali. Con il senno di poi tutto sembra semplice e inevitabile, mentre Marks parte proprio dall’incertezza.
Essere bravi non significa avere sempre ragione, ma prendere decisioni robuste sapendo che potremmo avere torto. Peter Bernstein, citato nelle ultime pagine, osserva che il futuro non ci appartiene e che sbagliare è una componente normale di qualsiasi attività il cui risultato dipenda da un futuro sconosciuto. Non è una resa, ma una forma di disciplina.
Forse è proprio questo che rende Mastering the Market Cycle un buon libro di investimento e, allo stesso tempo, qualcosa di più. Non insegna a essere più sicuri delle proprie previsioni, ma a essere più consapevoli dei propri limiti, del contesto nel quale decidiamo e dei criteri con cui prendiamo le decisioni. E paradossalmente è proprio questa consapevolezza che può renderci investitori, e anche decisori, migliori.
Perché Sì. Perché insegna a leggere i mercati senza pretendere di prevederli. Prezzo, valore, psicologia, rischio e probabilità vengono ricondotti a un metodo coerente che può essere utile anche molto oltre la finanza.
Perché No. Se cercate indicatori, segnali di ingresso, formule per individuare massimi e minimi o previsioni sulla prossima fase di mercato, Marks non ve li darà. È un libro sul modo di pensare molto più che sul modo di fare trading.
Scheda del libro
| Titolo | Mastering the market cycle Getting the odds on your side |
| Autori | Howard Marks |
| Editore | Harper Business |
| Anno | 2018 |
| Pagine | 336 |
| Lingua | Inglese (esiste anche la versione in italiano) |